Aujourd’hui et ce depuis maintenant plusieurs décennies le dollar est LA devise mondiale de référence. 

En effet, l’analyse objective des données nous montre à quel point cette devise reste une monnaie de réserve internationale pour de nombreux pays et pour les échanges réalisés au sein du commerce mondial. Elle représente près de 60% des réserves internationales d’après le FMI, c’est-à-dire le Fonds Monétaire International.

La contrepartie c’est que système monétaire et de crédit est centré sur le billet vert et donc, par voie de conséquence, la part des dettes internationales, des échanges commerciaux, des classes d'actifs ou encore des volumes d’échanges sur le marché des devises sont libellées en dollars.

Or, curieusement, un phénomène particulièrement intéressant, c’est que l'accès direct à la liquidité en dollars n'est disponible que pour les entités situées aux États-Unis.

Pourtant, dans un système basé sur le crédit et dont le système monétaire est d’une importance capitale pour le bon fonctionnement de l’économie et de nos sociétés, le reste du monde est également incité à tirer parti des dollars américains. 

Le mois dernier, la BRI, la Banque des Règlements Internationaux, a dévoilé qu’il y aurait plus de 65.000 milliards de dollars de dettes cachées dans des banques offshore et des banques dans l’ombre.

La question que l’on peut légitimement se poser est : quelles pourraient être les conséquences de tels montants de dettes cachées ?

Et doit-on s’en inquiéter, plus particulièrement en tant qu’investisseurs ?

Le Roi dollar !

Avant même de commencer, il est fondamental de bien comprendre comment et pourquoi le dollar américain occupe une telle importance au niveau mondial.

La position du dollar en tant que leader international des devises ne fait aucun doute, mais il faut savoir que cela n’a pas toujours été le cas.

Petit historique

En effet, jusqu’à ce qu’éclate la première guerre mondiale, trois devises se partageaient le gâteau des réserves monétaires internationales : la livre sterling, le franc français ainsi que le mark allemand. 

Or, passé 1950 le dollar les détrône toutes. 

Les raisons de l’hégémonie actuelle et historique du dollar s’explique par le pétrodollar.

Suite à la Seconde Guerre mondiale et les accords de Bretton Woods, le dollar était plus que jamais la monnaie de référence mondiale.

Le dollar est l’instrument qui régit le système économique mondial et il est très difficile pour un pays de s’en sortir s'il n'a pas de dollars. 

Sauf qu’au cours de l’histoire, il y a eu une une période où cette hégémonie a failli prendre fin, c’était le 15 août 1971. Richard Nixon avait annoncé la fin de la convertibilité du dollar. 

L'étalon or

Pour rappel, jusqu’à cette date, le dollar était convertible en or, il s’agissait d’un étalon-dollar-or. Cela signifiait que les différentes banques centrales faisant parties de l’accord pouvaient convertir leur réserves de dollars en or comme nous l'avions vu dans un précédent article.

Le problème c’est qu’avec la guerre de Corée, la guerre du Vietnam et l’augmentation des dépenses publiques, la Réserve fédérale a commencé à émettre bien plus de dollars que les réserves d'or qu’elle possédait réellement pour adosser sa valeur à celle du billet vert poussant ainsi Nixon à prendre cette décision et faisant chuter par la même occasion la valeur du dollar.

Or, le fait est que cette décision, censée être temporaire est devenue permanente. 

Le pétrodollar

Pour faire face au risque d'un effondrement du système monétaire mondial avec le dollar comme monnaie de référence, les États-Unis se sont tournés vers les pétrodollars.

C’est donc en 1974 que les États-Unis et l'Arabie saoudite ont convenu que tous les achats de pétrole seraient effectués en dollars. Le pétrole étant le plus grand marché de matières premières de la planète, cela allait donner un avantage considérable au billet vert.

En échange de la facturation du pétrole en dollars, l'Arabie saoudite et d'autres États arabes ont ainsi obtenu l’assurance et la protection des États-Unis.

En plus de ces accords, la mise en place du pétrodollar a placé les pays producteurs de pétrole dans une situation où leur réserves de dollars américains étaient largement excédentaires.

Et forcément, il y a un coût d’opportunité à détenir autant de dollars, raison pour laquelle il fallait que ces pays en fassent quelque chose. Du coup, quoi de mieux que d’utiliser ces mêmes dollars pour les investir aux États-Unis et notamment acheter de la dette publique américaine.

En ce sens, ces accords et la mise en place du Pétrodollar ont donc permis aux États-Unis d'être inondés d'argent et de pétrole bon marché. 

On voit d’ailleurs au travers de ce graphique l’étroite relation entre la capitalisation de marché libellé en devises étrangères et les réserves monétaires mondiales : 

D'énormes montants de dette cachée !

Désormais, on est en mesure de comprendre, les raisons de tels montants de dettes cachées.

Pour commencer, il faut savoir que si par exemple une compagnie d'assurance japonaise souhaite investir dans la dette de l’État américain, c’est-à-dire des obligations du trésor, elle a nécessairement besoin, au préalable, d'un financement en dollar pour réaliser cette transaction, de la même manière qu'une entreprise brésilienne a besoin d'un financement en dollars pour développer ses activités internationales.

Il existe différentes façons d’obtenir des dollars pour développer ces activités : soit l’entité vend un bien ou une marchandise, disons une voiture, contre des dollars, soit l’entité s’endette en dollars et reçoit donc des billets verts.

Or, quand il s’agit de faire usage de dettes, notamment d’émission d’obligations, ces opérations sont comptabilisées “on-balance sheet”, c’est-à-dire qu’elles apparaissent au bilan comptable de l’entité.

Pour autant, il existe également des moyens d'obtenir des financements en dollar “off-balance sheet”, c’est-à-dire “hors-bilan”.

Cela se fait notamment au travers de ce que l’on appelle en finance des dérivés de change, principalement sous la forme de swaps de change et de swaps de devises. 

Ce sont ces différents instruments que la BRI appelle la “dette cachée”.

Le swap de change:

Il se réalise en deux étapes. Par exemple, j’ai des euros, je les utilise pour acheter du dollar à une société américaine à un certain taux de change et je m’engage à racheter mes euros à une date fixée et à un taux de change convenu à l’avance.

Il y a donc deux transactions: une aujourd’hui et une dans le futur.

Le swap de devises:

Le fonctionnement est le même, simplement que l’opération est à plus long terme et il y a également un échange d'intérêts en cours de période entre les deux entités. Le swap de devises est donc à mi-chemin entre le swap de change et le swap de taux.

Sachant cela, la question que l’on peut tout naturellement se poser est : pourquoi la BRI qualifie ces dérivés de change en dollars de “dette cachée” ?

Tout simplement parce que les règles comptables permettent que ces opérations soient hors-bilan et comme l’explique la BRI, “les swaps de change, les contrats à terme et les swaps de devises créent des obligations de paiement à terme en dollars qui n'apparaissent pas dans les bilans et ne figurent pas dans les statistiques standard de la dette”.

Ainsi, la Banque des Règlements Internationaux estime le financement hors-bilan en dollars d’entités se trouvant en dehors des États-Unis à environ 65.000 milliards de dollars, soit environ plus de deux fois celui enregistré au bilan.

Ainsi ces instruments dérivés sont utilisés par les banques et les sociétés non bancaires pour le financement à court terme et pour se couvrir contre le risque de change de leur portefeuille, notamment lorsqu’elles réalisent des transactions internationales.

Ainsi, une augmentation de 1 milliard de dollars du commerce mondial trimestriel sur une période de 6 mois est associée à une augmentation de 660 millions de dollars des positions des entreprises sur les dérivés de change.

En d'autres termes, si une entreprise brésilienne obtient un accès continu à des flux de trésorerie en dollars en raison de ses activités commerciales, l'utilisation de swaps de change sera en fait utilisée pour atténuer les risques d’une fluctuation des taux de change entre le réal brésilien et le dollar par exemple.

Deux grand problèmes : 

1. Le premier, c’est que les besoins de financement en dollars pour les entités situées en dehors des États-Unis, puisqu’encore une fois, le dollar est utilisé pour réaliser les transactions internationales, signifie qu'un flux continu de nouveaux dollars est nécessaire pour que ce système reste en équilibre.
2. Le deuxième, c’est qu’il existe un décalage entre les échéances actif/passif.

Ainsi, avec ce système du financement hors bilan des dérivés de change, bien souvent, ce sont des opérations à très court terme et, généralement, non seulement les échéances des swaps de change sont inférieures à un an dans 80 pour cent des cas, mais, en plus, ces swaps de change inférieur à un an en réalité majoritairement composé d’instrument arrivant à échéance dans moins d’une semaine voire même au jour le jour !

La courte échéance des swaps de change rend donc les institutions vulnérables aux restrictions d’accès au refinancement en dollars.

Lorsque les conditions de marché sont bonnes, investir dans des actifs à long terme, des obligations à 10 ans en se refinançant à court-terme, au travers des swaps de change à moins d’un an, n’est pas problématique puisqu’il suffit de “rouler” le swap, c’est-à-dire réaliser de nouveau l’opération lorsque l’instrument arrive à maturité.

Un autre problème...

Le problème c’est qu’en période de forte volatilité et de resserrement des conditions de financement, les liquidités s'assèchent et les problèmes émergent …

Pour le moment, c'est un problème de financement théorique étant donné qu’il s’agit d’un marché liquide et activement négocié qui fournit un financement et une couverture quotidienne pour les institutions financières.

Pour autant, il ne faut pas oublier qu’en septembre 2008, le marché des swaps de change s’était soudainement figé, les investisseurs étrangers se ruant sur les dollars américains, obligeant la Réserve Fédérale Américaine à créer des lignes de swap avec toutes les grandes banques centrales de la planète. Ce fut également le cas en 2020, lors de la crise du covid : 

Situation catastrophique?

Bien que des dizaines de milliers de milliards de financements hors-bilan en dollars américains peut sembler effrayant, il convient de nuancer l’analyse.

D'abord, parce que le "hors bilan" n’est pas synonyme d’explosion et ce, d’autant plus que l’utilisation de dérivés de change implique l'existence de chambres de compensation, de comptes de marge et la valorisation d’actifs au prix du marché.

Et ensuite, parce qu’une partie de ce financement en dollars neutralise les positions en dollars existantes. Si une entreprise étrangère vend des matières premières en dollars américains, elle atténue le risque en se couvrant de la fluctuation des devises au travers de ces instruments dérivés.

Toujours est-il que le modèle monétaire et financier actuel centré sur le dollars incite les entités étrangères à emprunter en dollars ce qui les assujettis à de nombreuses tensions en plus des symptômes de l’inflation importée.

L'abondance des besoins de financement en dollars pour les entités situées hors des États-Unis signifie qu'un flux continu de nouveaux dollars est nécessaire pour que le système reste en équilibre et dès que ce mécanisme de lubrification s'arrête, le marché se grippe notamment lorsque les échéances entre actifs et passif ne coïncident pas.